作者 | 丁卯91 国产

剪辑 | 郑怀舟

在 A 股商场中，华文在线是个特殊的存在。

算作网文网站的始祖，华文在线在二级商场最出圈的却不是网文业务，而是其放诞转机的股价发扬和背后 30 多个主意的加持。

图：华文在线上市以来股价发扬     数据起头：wind，36 氪整理

2015 年，华文在线顶着"数字出书第一股"的名号登陆 A 股商场，随后在新股、在线教悔等主意加持下，股价迎来爆发式增长，仅用了 10 个月时辰就从 1.6 元近邻高潮至超 50 元的历史高点，累计涨幅突出 2600%。但好景不常，跟着估值泡沫的幻灭，2015 年底运转公司股价出现断崖式着落，2020 年一度跌至 3.2 元的冰点，且始终逗留在在十余元近邻。

然而，近两年在短剧、AI、谷子经济等热点主意的推动下，华文在线再次站上了风口浪尖。

2022 年 10 月底运转，公司股价自 7 元近邻一起反弹，最高波及 36 元控制，随后在 12 月底跟着谷子经济主意的熄火出现回调，但现在仍然保管在 23 元近邻，2022 年 10 月于今的累计涨幅突出 230%，年化收益高达 75%。

但引东谈主深想的是，从公司事迹发扬来看，无论是 2015 年如故 2022 年的股价狂欢背后，华文在线的基本面齐未出现显着的好转。2015-2023 年，公司营业收入从 3.9 亿元增长至 14.1 亿元，年化增速约 15%；同期归母净利润从 0.31 亿元推广至 0.89 亿元，年化增速更是不及 13%，且限度到 2024 年三季度的公司的累积归母净亏空近 23 亿。如果从季度的财务报表看，近两年其单季归母净利润则处于持续亏空气象。与此同期，多年来以自有平台阅读和分销业务为主的内容平台业务仍是公司的第一大收入起头，现在占比仍超五成。

图：华文在线上市以来营收和净利润发扬         数据起头：Wind，36 氪整理

这些迹象均标明，尽管有诸多主意的加持，但华文在线本质上并没从中获取本质性的业务支撑，热点主意更多的仅仅给其带来了形式上的躁动，助推了二级商场的高波动发扬。

那么，华文在线到底是一家如何的公司？本轮股价高潮背后的推手是什么？以前还值得投资吗？

外洋"霸总"助力股价高潮

追究2022 年运转的这轮高潮，背后一个额外紧迫的推手是华文在线短剧业务的推广尤其是 2023 年短剧出海业务的快速起量。

对投资者而言，华文在线最熟悉的身份是国内网文网站的始祖，旗下 17k 演义网、四月天、奇想世界、谜想操办等是宽敞网文嗜好者额外熟知的原创平台。凭借这些原创平台和 450 万名网罗原创驻站作者以及 2000 多名签约闻名作者和畅销书作者，公司积攒数字内容资源超 560 万种，通过自有的原创平台结束 C 端用户的收费，同期运输到微信念书、QQ 阅读、手机百度、移动等头部互联网阅读平台和主要运营商平台结束 B 端分销变现。

图：华文在线旗下网文平台布局   数据起头：中泰证券，36 氪整理

但跟着近两年短视频的崛起，国内网文商场限度出现持续放松，2023 中国网文阅读商场限度 404.3 亿元，同比增长仅 3.8%。受此影响，华文在线的网罗内容主业也堕入了瓶颈期，2023 其数字内容业务营收 7.12 亿元，同比下降 12.19%，2024 年上半年该项业务依旧出现了 10.3% 的下滑。

为了寻求新的增长能源，2020 年后公司运转在 IP 养殖业务方面持续发力，以期从单一网文分娩操办升级为体裁 IP 全生命周期操办。所谓的 IP 养殖业务，即是以体裁 IP 为中枢，向下贱蔓延进行音频、漫画、动漫、动画、短剧、影视、游戏以及文创相近等养殖形态的全模态开发。

对华文在线来说，体裁 IP 的影视化改编是养殖业务中额外紧迫的一环。

事实上，自 2020 年华文在线就运转了在视频领域的试水，先是和爱奇艺共同诱惑华文古迹影视公司，发力 IP 影视操办；后又与万年影业合股诱惑了华文万年，以真东谈主影视开发制作等为主营业务，进一步鼓舞公司优质 IP 的影视化改编。时间连接推出《他突出山海而来》《花琉璃轶闻》等网剧。

但与阅文集团凭借庆余年等优质网剧快速出圈不同91 国产，网剧业务并莫得为华文在线带来太多流量，反而是短剧业务的崛起成为了公司破圈的推手。

2021 年华文在线运转了中短剧业务的试水，基于自身丰富 IP 上风推出了《别跟姐姐撒泼》《每天齐在拆官配》《皇妃在文娱圈当顶流》等短剧，并诱惑了小时刻短剧平台野象戏院。不休加码之下， 2023 年《招惹》的上线终于让华文在线在国内短剧领域占据了立锥之地，该剧上线 10 小时热度就破 2 万，累计分账超 2000 万，创下腾讯短剧最高记载。

图：2023 年 1-11 月 Top10 短剧分账发扬   数据起头：东吴证券，36 氪整理

但由于国内短剧同质化严重，竞争特别利弊，加之消费者付费意愿不高且存在极高的推流成本，让大齐短剧平台齐处于费钱赚吆喝的气象，这种配景下，2022 年，华文在线将短剧出海算作了破局的关键。

2022 年 8 月，华文在线子公司枫叶互动（CMS）推出了短剧平台 ReelShort，主攻北好意思短剧商场，给与腹地化运营和拍摄方式，哄骗外交媒体进行引流，热推狼东谈主、霸总数克扣者等题材短剧。流程近一年的运营，2023 年 7 月，跟着《Fated To My Forbidden Alpha》和《Never Divorce a Secret Billionaire Heiress》两部短剧的爆火，ReelShort 的下载量迎来快速增长，屡次占领外洋商场安卓和苹果应用商店的下载榜首，站稳了外洋短剧的头把交椅。凭证 Sensor Tower 数据，2023 年 1 月，ReelShort 的双端净活水仅为 5.6 万好意思元，6 月打破百万好意思元，随后三四季度迎来爆发式推广，三季度活水为 1484.2 万好意思元、四季度进一步增长至 1829.8 万好意思元，2023 年的全年累计双端净活水达到了 3612 万好意思元。同期下载量（IOS）也从 1 月 8.9 万一起飙升至 11 月 444.3 万。

进入 2024 年后，ReelShort 依然保管了快速推广趋势。24 年 1-11 月平台双端净活水仍是达到 1.9 亿好意思元，是 2023 全年的 5 倍过剩。竞争步地上，近几个月 ReelShort 市占率基本慎重在 30% 控制，而凭证点点数据清楚，2025 年第一周，ReelShort 再度冲顶苹果免费总榜第一，日均播放量突出 30M，依然是北好意思份额最大的短剧平台。

图：外洋短剧平台净活水及占比   数据起头：SensorTower，东吴证券，36 氪整理

受益于活水的快速推广，CMS 的营收也迎来同步暴增。凭证公司财报表示，22 年 CMS 的营收为 3.66 亿，2023 年同比增长 87% 至 6.86 亿元，2024 年上半年进一步增长至 10.87 亿元，同比增速突出 300%。在短剧出海领域的超预期发扬，让千里寂许久的华文在线再度成为了二级商场炙手可热的明星，高成长性的光环助推其估值加快攀升。

CMS 出表，营收下滑

尽管 ReelShort 发展迅猛，但外洋短剧的赶快起量并莫得给华文在线带来本质的事迹支撑，主要的原因是 2023 年 5 月 CMS 的营收仍是不再计入华文在线母公司财报。

凭证华文在线 2023 年 4 月的公告，其外洋子公司 CMS 的表决权从 50.9% 篡改为 47.8%，持股比例保管 49.16% 不变，23 年 5 月 1 日后出表后改为权柄法计量。也即是说事实上 23 年 5 月后 CMS 的收入就不再计入华文在线的统一报表，而仅仅按比例共享其利润并计入投资收益。

如前文所述，ReelShort 活水的暴涨是从 23 年 7 月后运转的，但其时 CMS 仍是是出表气象，也即是说，从财求本质上看 ReelShort 营收限度的快速推广并莫得给华文在线带来本质的事迹支撑。反而由于其他业务也一同出表，华文在线的营收还因此出现了一定程度的下滑。

以 24 年上半年为例，24H1 华文在线结束营收 4.62 亿元，同比下滑 29%；23 年 H1CMS 的营收为 2.63 亿元，浅显按照 49.16% 的持股比例策画（假定忽略 23 年 6 月已出表的影响）23 年 H1 子公司 CMS 为华文在线孝顺的营收为 1.29 亿元，占当期其总营收的近 20%，若剔除这部分收入后本质上华文在线 24 年上半年的营收降幅会大幅镌汰。

利润方面，由于 CMS 出表后算作权柄投资其利润按比例会被计入华文在线的投资收益中，最终也响应到净利润里，是以本质上，CMS 出表对华文在线利润的影响相对较小。况兼，探究到外洋短脚自己也处于投流换增长的阶段，因此 CMS 短剧联系利润发扬并不如营收推广亮眼。23 年 CMS 的归母净利润仅为 24 万元，24 年上半年天然高速推广 299% 但也仅有 2300 万元。因此，CMS 出表对华文在线的举座的盈利才气影响额外有限。

高潮的中枢逻辑是什么？

既然 CMS 仍是出表，ReelShort 的快速推广表面上并不行径直利好华文在线的事迹发扬，那么商场为什么仍然看好华文在线的短剧业务？

最初，ReelShort 的爆火标记着华文在线模式在短剧出海这个赛谈仍是透彻走通。这种配景下，尽管 CMS 不再孝顺限度推广，但跟着平台限度化运营后举座成本的边缘镌汰，以前 CMS 盈利才气能够率会有权臣普及，从而不错径直给母公司华文在线孝顺始终慎重的利润增长。

其次，更为关键的是，基于 ReelShort 的告捷教授，华文在线具备快速复制到其他外洋短剧业务平台上的才气，变成国内 + 外洋丰富的短剧居品矩阵，夯实短剧业务，推广第二增长弧线。

而这种告捷教授背后，一方面，得益于华文在线手抓海量体裁 IP 资源，具备丰富的改编基础。凭证东吴证券的不雅点，尽管爆款 IP 的产生是小概率事件，但 IP 操办却是在不笃定中寻找笃定性。而这种笃定性则来自三个方面：资源（头部 IP 储备）、孵化 IP 的计谋和践诺 IP 的渠谈。可见关于 IP 养殖业务来讲，手中头部 IP 存量储备和以前分娩更多 IP 的才气极为关键。因为，表面上只须盘子够大通过矩阵化运营就能将这种高风险游戏变成概率游戏；另一方面，短脚自己在中枢受众、践诺模式、付费模式等诸多方面与网文的运营额外肖似，这使得华文在线在短剧运营方面也具有先发上风；临了则是华文在线多年来在外洋运营方面积攒了丰富的腹地化上风，不错快速复制到短剧业务中来。

从扫尾来看，似乎这么的假定也并非不可结束。数据清楚，除了 ReelShort 外，华文在线的其他外洋短剧平台发扬也可圈可点。其 2023 年底推出的外洋短剧平台 Sereal+24 年 Q3 净活水仍是达到 1345 万好意思元，环比增长 153%，下载量 221 万次，环比增长 345%，平均 MAU 为 71 万东谈主。同期，2023 年 11 月 26 日，由其日簿子公司 COL JAPAN 讲求推出的垂直型短剧应用 UniReel，上线当晚就冲到日本 iOS 文娱榜第二名，发扬亮眼。现在由日本电视台制作的第一部原创短剧《临了的讲课 - 只须幸存者才能毕业 -》仍是在 UniReel 同步播出。

谷子经济拓展新鸿沟？

2024 年底谷子经济主意的火爆，是华文在线股价上行的另一个催化剂。

谷子，是英语" goods "的音译，指以动画、漫画、游戏、轻演义等版权作品养殖出的二次元相近，包括海报、徽章、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等软相近居品。

谷子经济的兴起并非一个随机舒心，其底层能源主如果由于泛 Z 世代在消费中饰演了越来越紧迫的脚色，他们特殊的消费需求带动了兴致消费和形式消费等新消费趋势的崛起，加快了二次元产业及养殖的谷子经济等行业的快速发展。

从商场空间看，艾媒连接数据清楚，2024 年中国谷子经济商场限度从 1201 亿元赶快增长至 1689 亿元，同比增速超 40%，瞻望 2029 年举座限度有望达 3089 亿元，2023-2029 年的复合年增速接近 20%。

图：中国谷子经济商场限度   数据起头：艾媒连接，国证国际，36 氪整理

谷子经济的爆火，不仅带动了谷子商场的出圈，况兼也使得成本商场闻声而动，2024 年 11 月出现了一轮谷子经济主意行情。而华文在线算作主意股之一，股价也迎来高潮。2024 年 11 月 20 日至 12 月 13 日，不及一个月的时辰，公司股价从 25 元近邻涨至 31 元近邻，涨幅一度突出 20%。

事实上，华文在线在二次元领域的布局最早不错追忆到 2016 年，其时公司以 2.5 亿元认购 A 站 13.51% 股权，成为其第二大股东；同庚运转对晨之科进行收购，于 2017 年意料浪费 17.23 亿元完成 100% 股权收购。从计谋上来讲，彼时的华文在线想从网文领域推广到动漫、游戏赛谈，打造一个二次元泛文娱帝国。

但由于后续的监管、运营才气等成分，公司收购的两项钞票本质事迹并不睬想，以晨之科为例， 2018 年和 2019 年晨之科事迹下滑严重并出现大额亏空，一度让华文在线计提了超 14 亿元的钞票减值准备 ，导致公司鸠合两年出现大额亏空。最终，在远大亏空压力下 2018 年和 2020 年，华文在线分辨以 1.4 亿和 4567 万的廉价出售了 A 站和晨之科的股权，激发了商场争议。

尽职业迹恶果不睬想，但并莫得拒绝华文在线在二次元的布局。2023 年 ，华文在线又以意料 2.76 亿元的对价收购了寒木春华 100% 的股权，成为了国产优质动漫 IP "罗小黑"的版权方。

在手抓罗小黑战记后，公司进一步通过与国际闻名 IP 的合营，获取了小黄东谈主、变形金刚、海贼王，以及金刚特龙战队等独家授权 IP，不绝丰富动漫 IP 资源。

基于不绝丰富的自有和授权 IP，2024 年 10 月，华文在线发布 IP 养殖品开发的品牌"次元探秘"，变成国谷、日谷、好意思谷品类矩阵，障翳潮水玩物、益智玩物、毛绒公仔、徽章、亚克力牌等多类型谷子商品，其中罗小黑旗舰店持续推出徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报、透卡等一系列谷子商品，销售量在国漫 IP 谷子类中处于较高水平。

从进程来看，现在华文在线在谷子经济业务尚处于起步阶段，比拟奥飞、阿里鱼等比较练习的 IP 版权和运营方而言，无论是 IP 数目、渠谈布局、运营练习度方面齐有一定的差距，且业务举座尚处于干与期，仍未有可不雅的事迹获利，以前增长的不笃定性较高。从这个角度而言，谷子经济和短剧业务雷同，现时对华文在线的估值形式推动恶果远高于真的的基本面支撑。

但如前文所述，当下我国谷子经济推广快速，是近几年为数未几的高成长赛谈之一，行业自己的 β 红利额外充分，这给参与者提供了宽敞的增长泥土。同期，探究到华文在线基于超 S 级自有 IP+ 优质民众 IP 授权的计谋布局，更有可能在行业快速扩容下霸占商场份额，结束超行业平均的限度增长，从而给以前事迹增长提供后劲。因此，在好预期炒作之下，华文在线的估值普及具有显着的前置效应，股价高潮也就不及为奇。

但也恰是因为估值的高潮枯竭明确的事迹支撑，导致在 12 月底谷子经济主意熄火后，公司股价出现了持续的回调。

还值得投资吗？

回到投资的角度，总结来看，当下商场看好华文在线的主要逻辑是因为其手抓海量的 IP 资源，是产业链中关键的版权供应商，属于赛谈中的资源型玩家，并仍是告捷在短剧、谷子等 IP 养殖业务方面产生了较好的运营恶果。基于这么的才气，公司以前依靠 IP 持续生意化变现的后劲额外可不雅，从而有望改变此前的估值逻辑，结束阶层跃升。

但需要指出的是，IP 业务除了资源储备外，运营和渠谈也对 IP 的爆款概率有径直影响，因此这种业务自己在时辰周期和持续性上齐具有较高的不笃定性。基于此，以前华文在线 IP 养殖业务能否按时结束高增长其实具有较大的风险。特别是探究到当下公司的股价高潮仍是与基本面严重脱节，在枯竭事迹支撑下，隧谈由形式激发的估值推广无疑给以前的股价波动埋下了更多隐患。

从估值看，现在公司的 PS 为 14 倍、PB 为 16 倍，分辨处于上市以来 70% 和 80% 的分位点近邻，纵向对比估值安全边缘较低；同期，咱们登第阅文集团、掌阅科技、奥飞集团、上海电影、泡泡玛特、昆仑万维等公司算作可譬如位，策画出 PS 和 PB 均值分辨为 8 倍和 5 倍，远低于现时华文在线估值水平，横向对比华文在线也存在高估风险。

图：华文在线估值对比   数据起头：wind，36 氪整理

探究到较低的估值安全边缘和以前事迹增长的不笃定性，当下的华文在线是典型的"强预期弱现实"处所，具有较大的波动风险。这标明如果投资者入股华文在线，在关怀联系主意投资契机的同期，也需要警惕由主意崩盘所激发的股价超预期着落风险。

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